隔夜美股，在华尔街厮杀80余载的两家顶级投行高盛和摩根士丹利携手发布四季报。虽然过去一年里全球多数市场的投资银行业务都不景气，但发布财报后股价迥然的走势足以说明了问题：作为投资银行业金字招牌的高盛，碰上麻烦了。

　　截至周二收盘，在高盛大跌6.44%的同时，摩根士丹利大涨5.91%，将其今年以来涨幅提升至14%。

　　(高盛、摩根士丹利年内走势，来源：TradingView)

　　昨天恰逢高盛CEO所罗门的生日，寿星本人也在财报发布会上承认这个季度的业绩“令人失望”，这样的成绩不是公司希望给股东看到的回报。

　　缘何出现迥然差异？

　　需要说明的是，2022年一、二级市场的逆风对于赛道上的每一家公司都是一样的。在昨天发布的四季报中，高盛的投资银行业务营收同比下降48%，而摩根士丹利则下降49%。

　　真正引发两家投行“同路不同命”的原因，是两家投行过去几年里经营思路的改变。从最新一个季度的财报可以看出，虽然两家投行在业务结构上都是类似于“投行+财富管理+其他业务”的模式，但高盛对于一、二级市场的依赖程度，远甚于老对手。

　　(高盛、大摩营收构成，来源：公司财报)

　　从上图中可以清晰看出，同样是经历市场剧变的顶级投行，在去年四季度的营收中，大摩的财富管理业务营收占比已经过半，而高盛资管业务的营收仅占三成，绝大部分营收依然与市场的起起伏伏相关联。

　　这种倾向性也使得高盛的业绩严重依赖市场景气度。在大卫·所罗门2018年成为高盛CEO的时候，就公开表达过要增加“可靠、可重复获取”的稳定营收。但在这个问题上，面对同样挑战的摩根士丹利交出了一份更漂亮的答卷。

　　在2017年时，摩根士丹利的管理费和净利息收入仍低于整体营收的40%，但在收购投资管理公司伊顿·万斯和券商E*Trade后，2022年这些稳定收入占整体营收的比例首度过半，达到54%。

　　在同样的时间段内，高盛的投资管理费和利息收入仅仅从27%上升至35%。考虑到高盛的交易收入出现了更大幅度的下降，所以这个比例的上升更多反映出投行业务的骤然下降，而不是稳定收入的上升。

　　管理层的战略和落地实施的进程，也使得两家银行的估值出现显著差异。在周二大涨后，摩根士丹利的市盈率已经达到13.5，明显高于过去十年的平均值11，而高盛的PE只有9.5，低于过去十年的平均水平。同时两家投行的市净率也相差70%(1.7 vs 1)。

　　事实上高盛过去几年里并非没有尝试开拓稳定的中收业务，但这份努力到今天也成了负担。从前任CEO布兰克费恩开始，高盛便开始拓展消费金融业务，并为此重组成立了“平台解决方案”部门。该部门在刚刚过去的2022年四季度交出了税前亏损7.78亿美元的成绩，主要反映消费信贷的损失拨备。

　　所罗门也在周二承认，高盛在零售银行方面“试图去做太多事情，步子也太急了”。

　　除了业务模型和战略步伐外，高盛在费用方面似乎也存在不小的问题。以高盛旗下最有希望提升“稳定”营收的资产管理部门为例，这个部门能够从基金管理和私人银行服务中获得稳定收入，但同样也会受到自营股票和债券交易业务的影响。2022财年，高盛的自营交易部门营收整体骤降近百亿美元。

　　深藏在背后的真正问题是，高盛资产管理部门在扣除投资业绩扰动和信贷损失拨备后，2020和2021年都处于亏损状态，2022年也仅仅取得4800万美元的税前利润。